公司 2020年收入/業績分別-7%/+2%。 全年公司營收/歸母凈利潤同比 分別-6.5%/+2.2%至 50.8/10.13億元， 業務結構變化拉動毛利率+5PCTs 至 41.0%， 電商業務擴張導致銷售費用率+2.3PCTs 至 13.1%，管理費用率 持平在 2%左右，凈利率+1.7PCTs 至 19.9%。 單 Q4營收/歸母凈利潤同比 +6.5%/+14.0%至 17.4/3.0億元，增速較 Q3放緩，主要系同比拓店較少及 春節延后影響渠道訂貨所致。 疫情催生收入結構改變，電商渠道占比提升。

分渠道： 疫情影響終端銷售導 致店效下降疊加拓店節奏受阻，線下自營/加盟收入同比均有下滑， 自營門 店數量同比凈減少 29至 249家， 收入下滑 34.3%至 7.2億元，占比下降 6PCTs 至 14%， 加盟端門店數量凈增加 207至 3940家， 同比拓店放緩， 收 入下滑 11.6%至 32.0億元， 占比小幅下降至 63%，表現優于自營渠道; 電 商業務在等多種營銷方式的帶動下， 營收翻番達 9.7億元，占比提升 10PCTs 至 19%，毛利率為 36%，略低于自營和加盟渠道。 分品類： 金價提升和電 商渠道銷售助力素金首飾收入逆勢增長 5.7%至 16.75億元，占比 33%，毛 利率提升 2.4PCTs 至 22.7%; 鑲嵌首飾收入同比減少 26.4%至 22.09億元， 占比下滑 8PCTs 至 43%，毛利率持平為 27%。 現金流充裕， 運營質量穩步改善。

公司 2020年資產負債率為 19%，為行業 較低水平。經營活動現金流凈額為 13.61億元， 同比增長 70.7%， 為公司進 一步業務擴張奠定基礎。 應收賬款周轉天數/存貨周轉天數同比延長 2.2/31.4天至 7.4/299.5天， 較上半年大幅降低， 總體來看，公司運營質量 在疫情后已逐步改善。 產品+渠道結構優化， 長期增長空間明顯。 2021年 1-2月黃金珠寶類零售 額同比增長 98.7%，比 2019年同期增長 7.9%， 我們判斷終端消費已基本 恢復， 全年隨著產品結構的優化和電商渠道的進一步挖掘，收入/凈利潤預 計同比均增長 15-25%。 公司將針對差異化的市場需求和渠道布局，加快多 品牌建設， 渠道終端自營門店以提質增效為主，加盟門店在三四線地區加密 的同時，逐步向一二線城市拓展， 公司整體推進數字化管理，齊頭并進下長 期增長空間明顯。

投資建議。 公司定位中高端鑲嵌珠寶品牌，擁有行業領先的渠道數量和下沉 力度，伴隨電商渠道的大力拓展以及營銷資源的持續投入。 我們預計公司 2021-2023年歸母凈利潤分別 12.30/14.96/17.14億元，對應 2021年 PE 20倍。 維持“增持”評級。

關鍵詞： 周大生